איך מעריכים שווי אמיתי של חברה?

אהלן חברים,

התגעגעתי לכתוב בבלוג, אחרי תקופה של עומס בעבודה.

היום אכתוב על נושא מעניין - איך משקיעים מעריכים שווי של חברה.

יש לנו את שווי השוק של המניה (מחיר מניה בודדת כפול סך המניות הנסחרות), שמראה כמה השוק מעריך את החברה באותו רגע. עם זאת, כולנו מכירים מקרים של תנודתיות מטורפת של שווי המניה - ביום אחד השווי קופץ או נחתך ולפעמים בעשרות אחוזים.

האם באמת החברה שווה כל כך פחות או יותר בכמה שעות?

בן גרהאם פעם אמר ששוק ההון בטווח הקצר הוא מכונת הצבעה - כל אחד מצביע עם הדולרים שלו אילו חברות הוא אוהב ואילו לא. הוא הוסיף ואמר שבטווח הארוך השוק הוא מכונת שקילה - מחירי הנכסים נקבעים עפ"י ביצועים והערך הפנימי שלהם.

אז איך מגיעים לאותו 'ערך פנימי' שבעזרתו נדע אם החברה באמת שווה יותר או פחות ממה שהשוק חושב כרגע (שמיוצג ע"י שווי השוק הנוכחי)?

לא אגזים אם אגיד שראיתי עשרות דרכים מהשוואת מכפלות שונות להיוון תזרים עתידי.

חלק משתמשים בדרך אחת, חלק נותנים משקל שונה לכל שיטה.

אראה כאן את הנפוצות שנתקלתי בהם ואספר קצת על איזו שיטה אני משתמש.

השוואת מכפיל רווח מול מכפיל השוק הרלוונטי

נתתי את הבכורה לחברי Daat99 שמתשמש בשיטה זו. דעת משווה את מכפיל הרווח של החברה מול מכפיל הרווח של השוק באותו רגע. אם המכפיל נמוך יותר זה אומר שהחברה מתומחרת בחסר מול השוק ולכן אנחנו קונים אותה במחיר הוגן לפחות אם לא נמוך. ההיגיון מאחורי שיטה זו לפי דעת הוא שהמחיר של כל נייר ערך נקבע ע"י המוסדיים הגדולים שקונים/מוכרים בכמויות. אז אם המוסדיים מחליטים לקנות את המדד בתמחור מסוים זה מייצג את הרף הסביר מבחינתם לתמחור כל החברות בו. אולי בתגובות דעת יפרט קצת יותר ויעמיד אילו אי דיוקים שהצגתי פה על מקומם. מן הסתם, הוא משתמש בעוד קריטריונים, מי שלא מכיר שיגיש דחוף לבלוג הנהדר שלו.

השוואת מכפיל רווח מול ממוצע מכפיל השוק הרלוונטי

ממוצע מכפיל הרווח של Sp500 הוא 15.95 לפי הנתונים של רוברט שילר. מי שלא מכיר את האתר הנפלא המבוסס על הנתונים שלו תיכנסו מהר לכאן. לכן, כדי להבין אם חברה מוערכת ביתר או בחסר, נשווה אותה לממוצע ארוך הטווח של השוק האמריקאי. ההנחה היא שאם חברה טובה והביצועים העסקיים יהיו טובים, תהיה חזרה לממוצע של המחיר. אם החברה יקרה - המחיר ירד, ואם הפוך, המחיר יעלה. אנחנו נקנה כשהמחיר נמוך וככה נשיג עסקה טובה על החברה הזאת.

מן הסתם, חסר המון מידע על החברה - מזומנים, רווחים, הנהלה, חובות וכו.

סיכום השוואת מכפילים

הערכת שווי ע"י השוואת מכפילים היא שיטה מאוד נפוצה. אבל הבעיה היא באיזה מכפיל להשתמש? מכפיל רווח, תזרים מפעילות, תזרים חופשי, EBITDA, הכנסות, מכפיל ערך לספרים, ועוד ועוד. בכל אחד יש גם ערך אחר להשוות מולו (הממוצע למשל, לא תמיד הוא 15-17). וניתן כמובן להשוות לא מול כל השוק, אלא רק באותה תעשייה, בהנחה שחברות מתעשיות שונות מתנהגות אחרת.

היוון תזרים מזומנים עתידי

השיטה בה וורן באפט אוהב להשתמש. כמה מזומן עתידה החברה להכניס לי לכיס מעתה ועד סוף כל הדורות.

בשיטה הזאת אנחנו זקוקים ליכולות ניבוי של תזרים המזומנים העתידי של החברה, ולקחת בחשבון תשואה אלטרנטיבית או 'מקדם סיכון' עבור כל שנה שאנחנו משקיעים בחברה. דולר שנקבל בשנה הבאה שווה פחות מדולר בכיס ברגע זה (אינפלציה, תשואה של שנה על הדולר שאצלנו בכיס וכו).

אז איך זה עובד?

ניקח לדוגמא את חברת אפל. לחברה היה ב-2020 תזרים חופשי 73,365$m. בואו נניח שאנחנו חושבים שהחברה תצליח להגדיל את התזרים ב10 שנים הקרובות רק בקצב אינפלציה - 2%. בשנים הקרובות התזרים שלהם יראה כך:

0 - 73,365

1 - 74,832

2 - 76,328

3 - 77,855

4 - 79,412

5 - 81,000

6 - 82,620

7 - 84,273

8 - 85,958

9 - 87,677

10 - 89,431

11 - 91,219

כבר דיברנו על כך שדולר בשנה הבאה לא שווה לדולר היום, אז כמה יהיו שווים התזרימים העתידיים בדולרים של היום?

ובכן בשביל זה אנחנו צריכים לחשוב בעצמנו כמה פחות שווים דולרים של השנים הבאות. האם רק אינפלציה ממוצעת וכך נשתמש במקדם היוון של 2% (שיבטל את הצמיחה של 2% באופן מעשי בדוגמה שנתנו, וניוותר עם אותו תזרים בכל שנה ל10 שנים הקרובות במונחים של היום)? או אולי יש לנו חלופה של השקע האחרת שתיתן לנו 10% תשואה בשנה ולכן נרצה להשתמש במקדם של 10%? ובכלל אולי אנחנו לא כל כך בטוחים בהערכת הצמיחה שלנו, ונרצה להיות יותר שמרנים עם מקדם של 15%? (ככל שהמקדם יותר גדול, שווי הדולרים העתידי במונחים של היום, קטן יותר).

בואו לצורך הדוגמה נחשב לפי מקדם של 10% (בערך התשואה השנתית הממוצעת של מדד הSp500 בעבר, וחלופה בה אנחנו בקלות יכולים לשים את הכסף). אז נחלק כל תזרים עתידי במקדם. אבל כמו שדולר של שנה הבאה שווה פחות מדולר של השנה, דולר של עוד שנתיים שווה עוד פחות (בערך של אותו מקדם שוב). לכן נחלק במקדם בחזקת השנה אותה אנו צופים:

0 - 73,365

1 - 74,832/((1+0.1)^1) = 68,029

2 - 76,328/((1+0.1)^2) = 63,080

3 - 77,855/((1+0.1)^3) = 58,493

4 - 79,412/((1+0.1)^4) = 54,239

5 - 81,000/((1+0.1)^5) = 50,294

6 - 82,620/((1+0.1)^6) = 46,636

7 - 84,273/((1+0.1)^7) = 43,245

8 - 85,958/((1+0.1)^8) = 40,100

9 - 87,677/((1+0.1)^9) = 37,183

10 - 89,431/((1+0.1)^10) = 34,479

התוצאות שקיבלנו מראות את הערך הנוכחי של אותו תזרים. נסכום את כולם ונקבל: 495,778$m כ-495 מיליארד דולר.

אבל מה מעבר לשנה העשירית? ובכן מעבר לשנה העשירית אנחנו מחשבים בעזרת נוסחה את סכום כל התזרימים העתידיים מהשנה ה11 ואילך. ההנחה ששויים המצורף במונחים של היום קטן מאוד. הנוסחא היא:

(תזרים שנה ראשונה של תקופה כפול (צמיחה באותה תקופה +1)) לחלק (מקדם היוון שלנו פחות צמיחה)

נניח שבתקופה הסופית הצמיחה תהיה גם 2% לשנה. נתרגם את זה למתמטית מדוברת:

FCF11*(1+g)/(r-g) = 91,219*(1+0.02)/(0.1-0.02) = 1,163,042$m

נחבר את שני הערכים שקיבלנו לערך נוכחי של 1,658,820$m.

לכן אם אנחנו מצפים לתשואה של 10% (זו עוד משמעות של מקדם ההיוון שלנו - כמה תשואה אנחנו מצפים מההשקעה הזאת), השווי הנוכחי של אפל צריך להיות 1.658$t, בעוד ששווי השוק הנוכחי הוא 2.36 טריליון דולר.

סיכום היוון תזרים מזומנים עתידי

אני אוהב את הדרך הזאת על מנת להעריך חברות. הסיבה העיקרית היא שהשיטה הזאת 'מקדשת' מזומנים. 

בתור בעלים יחידי של החברה, זה מה שתראה בחשבון הבנק, ולכן היא קוסמת לי מאוד.

המגרעה העיקרית שלה היא הניחוש. אנחנו מנחשים מה יהיה קצב הצמיחה של התזרים. אפשר גם להוון תזרים עתידי לפי מספר מרכיבי צמיחה, ולעשות ממוצע של כל התרחישים (או לפי משקל שונה באחוזים) וכך להגיע לתוצאה קצת יותר מגוונת. 

אז אחרי שהצלחנו לגוון את התרחישים, עדיין אנחנו מדברים על ניחושים והסתברות מהראש שלנו.

זה מביא אותי לשיטה הנחמדה הבאה

היוון תזרים מזומנים עתידי הפוך

מדובר בשיטה המאפשרת לנו לצמצם את הניחוש, אך לא לבטלו לגמרי. ובכן, הנתונים שלנו לא השתנו, עדיין יש לנו את תזרים המזומנים הנוכחי, המחיר הנוכחי. ואנחנו רוצים שואלים שאלה הפוכה - איזה קצב צמיחה עתידי אנחנו צריכים כדי לתמוך במחיר הנוכחי. לא איכנס למתמטיקה, אפשר לחלץ את הנוסחאות מהדוגמא הקודמת, או להגיע לאינטרנט ולהשתמש במחשבונים קיימים. התשובה שנקבל היא לא מחיר או שווי שוק, אלא קצב צמיחה. אנחנו צריכים לנחש האם קצב הצמיחה הזה אפשרי/סביר או לא. אם הקצב סביר או נמוך ממה שאנחנו חושבים - שווה לקנות את החברה, אם ההפך אז לא.

אני יותר מתחבר לדרך הזאת מאשר לדרך הקודמת.

סיכום היוון תזרים

אני מאוד אוהב מזומן, לכן מבחינתי השיטות האלה מאוד עוזרות. 

אל תיבהלו מהחישוב בדוגמא הראשונה - יש מלא דוגמאות ומחשבונים באינטרנט.

יש כמה תוספות שניתן להוסיף על היווני תזרים מזומנים. למשל חוב, חוב הוא מזומן שיוצא מהכיס. אם אנחנו רוצים 'לקדש' את המזומנים, אנחנו צריכים לא לחשב מה שלא שייך לנו. אפשר לחסר את סך החוב מסך המזומנים שלנו, ולעשות את החישוב ביחד עם זה.

סיכום

חישוב שווי חברה עבור קנייה או מכירה של מניה זה נושא די ארוך.

נתתי פה ממש רק כמה דוגמאות קטנות, לכל אחד השיטה שלו, והטעמים שלו. 

אני משתמש במגוון השיטות למעלה, ועושה שילוב ביניהן. הדבר הקריטי מבחינתי הוא רקורד הדיבידנדים ותזרים חופשי חיובי. אחרי שצמצמתי את היקום שלי, אבדוק את החברות לפי הדרכים האלו.

יש עוד נתונים על פיהם אני בוחן חברה לפני השקעה. אחת כיסיתי בערך בפוסט הקודם על AT&T ואחרות אכסה בפוסטים הבאים.

אשמח לשמוע מכם איך אתם מעריכים שווי חברה, אם בכלל.

ומה הנתונים הקריטיים מבחינתכם להשקעה בחברה.